核心觀點：

　　討論大類資產(chǎn)配置的前提：較高的人均GDP、較低的購房支出占比與較為優(yōu)質(zhì)的權(quán)益等國內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量。我們可以用人均股票總市值與直接持有權(quán)益資產(chǎn)占比兩指標(biāo)衡量居民部門資產(chǎn)配置需求(及能力)。

　　我國居民部門大類資產(chǎn)配置需求何時凸顯？未來5-10 年或為質(zhì)變期。我們預(yù)計中國最遲將于2025 年躋身高收入國家行列國際。經(jīng)驗顯示，一旦跨過中等收入國家陷阱，居民財富大幅上升、房產(chǎn)支出占比顯著下降后，大類資產(chǎn)配置需求就有望凸顯。未來5-10 年我國人均股票總市值有望翻倍，居民直接持有股票、股權(quán)類比重或?qū)⒋蠓陀诋?dāng)前50%左右水平。

　　全球大類資產(chǎn)周期輪動基礎(chǔ)：人口結(jié)構(gòu)、社會結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。人口因素為長周期影響，其次是政治周期，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則是理解中周期的關(guān)鍵。通常可用產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移邏輯理解全球經(jīng)濟周期位置以及大類資產(chǎn)的相對優(yōu)劣，但若產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與政治周期乃至人口周期形成共振，將放大趨勢或加劇波動。

　　美國政治周期、財政、利率與社會結(jié)構(gòu)。美國民主黨推動社會公平、共和黨崇尚追求效率。大蕭條后民主黨政治影響力上升，通過加稅、提高無風(fēng)險利率等方式優(yōu)化社會結(jié)構(gòu)。1980 年里根當(dāng)選美國總統(tǒng)，共和黨政治影響力上升，通過減稅、降低無風(fēng)險利率等方式追逐效率，但犧牲了社會結(jié)構(gòu)。這也是10 年期美債收益率存在40+年大周期波動的關(guān)鍵背景，而美國政治周期與社會結(jié)構(gòu)的相互作用最終將影響各類資產(chǎn)估值與久期。

　　產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與四種宏觀場景。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是承接國庫茲涅茨周期的重要催化劑，并使得全球經(jīng)濟增長周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期接近同步。承接國為大型經(jīng)濟體對應(yīng)強庫茲涅茨周期，承接國為小型經(jīng)濟體對應(yīng)弱庫茲涅茨周期。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的20 年間有兩輪資本開支周期，上半場為弱資本開支周期，下半場為強資本開支周期。進而，全球會呈現(xiàn)四種宏觀場景：強庫茲涅茨周期+弱資本開支周期；強庫茲涅茨周期+強資本開支周期；弱庫茲涅茨周期+弱資本開支周期；弱庫茲涅茨周期+強資本開支周期。其中，“強強周期”對應(yīng)的是“緊貨幣+寬信用”，資產(chǎn)順應(yīng)高通脹與弱估值邏輯；“弱弱周期”

　　對應(yīng)的是“寬貨幣+緊信用”，資產(chǎn)順應(yīng)低通脹與強估值邏輯；“強弱周期”及“弱強周期”下的貨幣及信用環(huán)境適中，溫和通脹、中性估值。

　　跨周期的大類資產(chǎn)走勢規(guī)律：每一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移承接國在完成產(chǎn)業(yè)升級并跨過中等收入國家陷阱后的10-20 年間，其股指均能領(lǐng)跑全球。

　　怎么看未來5 年的宏觀場景與大類資產(chǎn)方向？1)疫后全球經(jīng)濟進入“弱庫茲涅茨+強資本開支”周期，各類資產(chǎn)表現(xiàn)最為均衡；2)基于美國社會結(jié)構(gòu)的預(yù)判：美債正處于長周期拐點，長久期資產(chǎn)將會承壓；3)能源革命，新舊能源仍是全球價值鏈主線；4)中國居民部門正處于大類資產(chǎn)配置需求的起點，人均股票總市值將躍升，中國股市有望成為全球α，對外資的吸引力也將進一步提升。

　　風(fēng)險提示：中國經(jīng)濟超預(yù)期；中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)期；美國社會結(jié)構(gòu)超預(yù)期；各類資產(chǎn)運行超預(yù)期。