1月22日，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品（“自動(dòng)贖回型期權(quán)產(chǎn)品”，下稱“雪球”或“雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品”）再度成為全市場(chǎng)最熱話題之一。

　　券商中國(guó)記者獲悉，前期市場(chǎng)擔(dān)憂的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入風(fēng)險(xiǎn)已釋放了一部分，后續(xù)尚未敲入的產(chǎn)品敲入點(diǎn)位較為分散，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。產(chǎn)品敲入影響方面，證券公司主要使用股指期貨進(jìn)行多頭對(duì)沖，并不直接對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)影響。

　　同時(shí)，伴隨基差的走闊以及波動(dòng)率的提升，近期市場(chǎng)上雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的票息也出現(xiàn)持續(xù)升高的現(xiàn)象。據(jù)記者了解，一款即將發(fā)行的掛鉤中證1000指數(shù)的100%保證金蝶變型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，第一年票息已經(jīng)高達(dá)年化30%以上。

　　對(duì)市場(chǎng)沖擊有限

　　市場(chǎng)的另一大擔(dān)憂是，雪球產(chǎn)品的集中敲入是否會(huì)給股票市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面連鎖反應(yīng)？答案是否定的。

　　此前中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳曾在媒體上表示，“雪球”產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進(jìn)行多頭對(duì)沖，一方面不直接對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)影響；另一方面其在股指期貨市場(chǎng)的對(duì)沖行為通常表現(xiàn)為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來(lái)源于對(duì)沖收益，不存在與客戶“對(duì)賭”行為。

　　一位非銀首席分析師向記者表示，目前存量雪球規(guī)模大約在2000億元至3000億元。雪球敲入會(huì)導(dǎo)致券商賣出期貨，期貨下跌，出現(xiàn)貼水；投資者買入期貨賣出現(xiàn)貨，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響。該首席還表示，“雪球敲入確實(shí)存在一定沖擊，但是做期現(xiàn)套利等策略的量不大，很難影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)，不然現(xiàn)在期貨市場(chǎng)的貼水就不會(huì)這么深了?！?/p>

　　凌瓴科技研究負(fù)責(zé)人劉福宸表示，券商在雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入之前，會(huì)把對(duì)沖的倉(cāng)位加到比雪球規(guī)模更大一些的持倉(cāng)比例，比如120%。如果發(fā)生敲入事件，券商可以通過(guò)敲入規(guī)模大致測(cè)算需要賣出的量，市場(chǎng)擔(dān)心的正是這部分券商賣出倉(cāng)位傳導(dǎo)至股票現(xiàn)貨市場(chǎng)所造成的沖擊。據(jù)悉，凌瓴科技是國(guó)內(nèi)一家金融衍生品系統(tǒng)和信息提供商。

　　“券商一般采用股指期貨多頭來(lái)對(duì)沖雪球，如果發(fā)生敲入事件，需要賣出股指期貨來(lái)調(diào)整對(duì)沖倉(cāng)位，從而對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。從行情來(lái)看，周一兩點(diǎn)以后貼水大幅走闊。以中證1000為例，周一IM（中證1000股指期貨）盤中一度跌停，而中證1000盤中最大跌幅約為6%，兩者相差較大。”劉福宸說(shuō)。

　　票息持續(xù)走高

　　由于貼水的走高，近期市場(chǎng)上雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的票息也出現(xiàn)持續(xù)升高的現(xiàn)象。一位機(jī)構(gòu)人士向券商中國(guó)記者提供的產(chǎn)品信息顯示，一款即將發(fā)行的掛鉤中證1000指數(shù)的100%保證金蝶變型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，79%敲入線，第一年票息已經(jīng)高達(dá)年化30%以上。

　　另一家中型券商的金融衍生品相關(guān)人士則表示，“伴隨著近期基差進(jìn)一步走闊以及波動(dòng)率的提升，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品票息確實(shí)升高了一些，相同結(jié)構(gòu)較年初提升了差不多2%—3%，也并不是說(shuō)經(jīng)過(guò)周一才突然變高的?！?/p>

　　什么樣的市場(chǎng)環(huán)境適合買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品？在劉福宸看來(lái)，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之所以近幾年比較受歡迎，主要是因?yàn)樗梢栽谝粋€(gè)比較震蕩的市場(chǎng)里獲得比較高的票息收益，因此在票息比較高、市場(chǎng)點(diǎn)位比較低的時(shí)候，是比較適合投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的?！笆裁礃拥氖袌?chǎng)環(huán)境下票息會(huì)變高？其實(shí)票息主要與市場(chǎng)的波動(dòng)、股指期貨的貼水相關(guān)，如果市場(chǎng)波動(dòng)越大、股指期貨貼水越高，這種情況下票息就會(huì)越高，投資雪球的性價(jià)比就越高?！?/p>

　　在產(chǎn)品銷量方面，上海某券商衍生品產(chǎn)品方面的銷售人士告訴記者，“由于近兩年市場(chǎng)走弱，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的銷量也不是很好，不過(guò)我們產(chǎn)品還是照樣在賣，即使是最近也還是有投資者在購(gòu)買雪球。”

　　并非零和博弈

　　券商中國(guó)記者也注意到，近期市場(chǎng)對(duì)于雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存在一些爭(zhēng)議與誤解。比如一則廣為流傳的截圖稱，“有很大規(guī)模的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品將在數(shù)個(gè)月之內(nèi)兌付，券商需要支付不小的利息，如果發(fā)行雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的券商不想付相應(yīng)利息就必須把指數(shù)砸下去，讓雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品敲入?！?/p>

　　實(shí)際上，這種看法存在誤解，一方面，券商并沒(méi)有那么大的能力影響指數(shù)漲跌，另一方面，購(gòu)買雪球產(chǎn)品后，投資者與券商并非零和博弈。

　　據(jù)悉，投資者關(guān)心的是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的漲跌，證券公司關(guān)心的是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的高低。當(dāng)掛鉤標(biāo)的價(jià)格上漲且波動(dòng)率提升時(shí)，投資者和證券公司可獲得雙贏，當(dāng)掛鉤標(biāo)的價(jià)格下跌且波動(dòng)率下降時(shí)，投資者和證券公司可能出現(xiàn)雙雙虧損的情況。證券公司與投資者之間并不存在“對(duì)賭”關(guān)系，證券公司是利用自身專業(yè)性在服務(wù)投資者需求時(shí)，通過(guò)低買高賣賺取價(jià)差收益支付投資者票息，而非通過(guò)投資者的損失賺取收益。

　　中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組資深研究員康遵禹告訴記者：“投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品時(shí)，投資者的交易目標(biāo)為賺取震蕩市場(chǎng)環(huán)境下的票息收益，暴露正的方向敞口。因此對(duì)應(yīng)的，交易臺(tái)會(huì)在建倉(cāng)時(shí)承擔(dān)負(fù)的方向敞口暴露。以掛鉤中證500指數(shù)的雪球?yàn)槔?，為維持方向敞口中性，交易臺(tái)需要通過(guò)做多中證500股指期貨的方式來(lái)進(jìn)行對(duì)沖。對(duì)沖后，交易臺(tái)與雪球投資者賺取收益的方式已經(jīng)不同：雪球投資者賺取方向收益，雪球交易商賺取對(duì)時(shí)的高拋低吸的波動(dòng)收益，因此整體來(lái)看，交易臺(tái)和投資者并非對(duì)抗關(guān)系?！?/p>

　　記者從多位從業(yè)人士處了解到，過(guò)去兩年，券商的雪球業(yè)務(wù)多數(shù)處于虧損狀態(tài)。對(duì)于其中的原因，劉福宸解釋稱，“影響雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品票息的因素主要是波動(dòng)和貼水。2022年—2023年，市場(chǎng)波動(dòng)率一直在下降，貼水也在走窄，因此不少券商以較高的票息賣出雪球，但是后續(xù)券商無(wú)法通過(guò)場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖交易實(shí)現(xiàn)如此高的收益，因此過(guò)去兩年雪球業(yè)務(wù)是比較難賺錢的。近期由于市場(chǎng)下跌、一部分產(chǎn)品發(fā)生敲入，但是由于券商是持續(xù)對(duì)沖的，券商在賣出時(shí)對(duì)沖端也可能虧錢。”